دانش مدیریت مالی در سال های اخیر رویکردی جدید به واقعیت های پیچیده بازارهای مالی خصوصا بازارهای سرمایه داشته است. با توجه به نقاط ضعف تئوری های مدرن پرتفوی و فرضیه بازار کارای سرمایه و کاهش روز افزون مقبولیت آنها، این رویکرد جدید در بین دانشمندان مالی طرح و مورد بحث وبررسی قرار گرفت. کاهش مقبولیت تئوری های یاد شده به دلیل پیچیدگی و ژرفای دنیای واقعی و تاثیر ارزش های اقتصادی تعدد، روانشناسی فردی و اجتماعی و… بر بازارهای مالی و عدم توان تئوری های سنتی مدرن پرتفوی و فرضیه کارایی بازار سرمایه در پاسخ به سوالات دانشمندان مالی در خصوص وجود فرصت های آربیتراژی و دامنه وسیع تعیین قیمت دارایی های مالی، تاثیر اطلاعات بر قیمت سهام و… است.

دانش جدید مالی معتقد است، بنای ساده و سطحی تئوری های مدرن پرتفوی و فرضیه بازار کارای سرمایه، توان نمایش عمق روابط اقتصادی، روانشناسی و… حاکم بر بازارهای مالی را ندارند. بنابراین نباید با ابزارهای سنتی مذکور انتظار تحقق کارایی بازارهای مالی را داشت.

نتایج تحقیقات انجام شده در بازارهای پیشرفته که در این مقاله بیان شده است، نشان می دهد که تئوری های سنتی دستاویز مناسبی برای نمایش واقعیت های پیچیده بازارهای مالی در هزاره سوم نیستند و در نگاه به دنیای مالی باید از رویکرد های جدیدتری که بتواند اهمیت علوم رفتاری و روانشناسی در حوزه مالی را نمایش دهد، استفاده کرد.

بازار های مالی، بازار سرمایه، نظریه بازار کارای سرمایه، مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای، دانش جدید مالی تئوری مدرن پرتفوی که توسط مارکویتز(Markowitz,۱۹۵۹) و بعدها توسط شاگردان وی مانند شارپ (Sharp W.F. ۱۹۷۰) و لینتنر (Lintner.J. ۱۹۶۵) توسعه داده شد و فرضیه بازار کارای سرمایه که اولین بار توسط فاما (E.F. Fama ۱۹۷۰) عنوان شد، از ابتدای دهه ۵۰ به بعد به عنوان ایده های قابل قبول و اثرگذار و زیربنا و شالوده تحقیقات دانشمندان و پژوهشگران مالی در آمد.

اصول این تئوری ها در بازار های مالی نیز راهنمای عمل مدیران سرمایه گذاری و سایر فعالان بازار قرار گرفت، اما پیچیدگی بازارهای مالی و مطالعاتی که در پی تناقض نتایج ناشی از تحقیقات انجام شده در اجرا در بازارهای مالی پیش آمد، دانشمندان مالی را بر آن داشت تا نسبت به مفروضات این تئوری ها بررسی و تجدیدنظر کنند.

نتایج به دست آمده از تحقیقات اخیر در بازارهای مالی پیشرفته نشان می دهد که تفسیر بازار سرمایه در دنیای واقعی با آنچه که فاما و هم فکران او تحت عنوان فرضیه بازار کارای سرمایه مطرح می کنند، متفاوت و پیچیده است

. مفروضات حاکم بر بازارهای واقعی با مفروضات ساده تئوری مدرن پرتفوی و فرضیه بازار کارای سرمایه تفاوت اساسی دارد. به عبارتی بازارهای واقعی بسیار پیچیده تر از آن هستند که بتوان آنها را در قالب یک یا دو تئوری و مدل جای داد و بر آن اساس در آن بازارها فعالیت کرد. عوامل پیچیده رفتاری، روانی و ارزش های اقتصادی مختلف تاثیر بسیاری بر قیمت سهام دارند.

بنابراین به زعم مطالعات اخیر دانشمندان مالی که در این مقاله به آنها اشاره خواهد شد، به دلیل عدم کارایی بازارها در تعیین ارزش و اثر آن بر قیمت گذاری دارایی های مالی، عامل نمایندگی و عوامل پیچیده روانی و رفتاری و ارزش های اقتصادی متعدد، بازارهای سرمایه هیچگاه به کارایی کامل نخواهند رسید. مقاله حاضر قصد دارد تا نتایج تحقیقات انجام شده در بازارهای مالی پیشرفته و مکانیزم های عدم کارایی بازارهای مالی که مقدمه ای بر دانش جدید مالی است را بیان کند.

● دانش جدید مالی

ریشه انتقادات به تئوری های مدرن پرتفوی و فرضیه بازار کارای سرمایه که زیرساخت های دانش جدید مالی را بنا نهاد، به اشخاصی نظیر رابرت بلوم فیلد(Robert Bloomfield.۲۰۰۱)، استاوت (Stout. ۱۹۹۵)، تیلر و بریر(Barberries & Thaler ۲۰۰۳) باز می گردد. هر یک ازایشان در مورد عدم کارایی تئوری های سنتی به نواقصی اشاره می کنند که در ادامه به توضیح آنها پرداخته خواهد شد.

بلوم فیلد در زمینه عدم حرکت بازارهای مالی به سمت کارایی کامل معتقد است که بازارهای مالی می توانند از لحاظ قیمت گذاری دارایی های مالی ناکارا باشند؛ چرا که اگرچه با فرض کارایی بازار، اطلاعات به محض تولید به بازار وارد می شود و ورود آن به بازار هم تصادفی خواهد بود، اما تاثیر اطلاعات بر قیمت ها می تواند با کیفیت اطلاعات مذکور در یک راستا نباشد. تفسیر نادرست اطلاعات می تواند در گمراهی بازار و تعیین ارزش موثر باشد.

نحوه تحلیل اطلاعات ورودی و میزان و سطح خوشبینی یا بدبینی به اطلاعات مذکور می تواند در تعیین قیمت تاثیر داشته باشد. معمولا افراد خوشبین با اطلاعات دریافتی به صورت خوشبینانه برخورد کرده و حاضر به تعیین قیمت بیشتری برای آن اطلاعات هستند و افراد بدبین حاضر به پرداخت قیمت کمتری حتی برای آن اطلاعات با ارزش هستند.

از طرفی افراد خوشبین روی آینده غیرقابل اطمینان، ریسک بیشتری می کنند و حوادث آتی را به طور نا صحیح پیش بینی می کند. معمولا افراد حوادث آتی را آنگونه که دوست دارند پیش بینی می نمایند. بنابراین تنها ورود اتفاقی و سریع اطلاعات و وجود متخصصین و حرکت تصادفی قیمت ها نمی تواند موجب کارایی بازار شود

کارایی بازار از نظر قیمت گذاری مقوله ای است که دسترسی به آن مشکل تر از بحث کارایی اطلاعاتی است. مطالعات انجام شده نشان می دهد که معامله گران بازار که اطلاعات کمتری در مورد حوادث آتی دارند تهاجمی تر از سایرین به قیمت گذاری سهام می پردازند.

این مهم موجب عدم کارایی بازار در قیمت گذاری اوراق بهادار می شود. از طرفی مطالعات نشان می دهد که افرادی که اطلاعات کمتری در مورد حوادث آتی یا دارایی های مالی دارند، اعتماد و تمرکز بیشتری روی آن اطلاعات ناقص می کنند و بر اساس آن در تعیین قیمت زیاده روی می نمایند.

عامل دیگری که می توان برای عدم کارایی بازار نام برد، عدم کارایی بازار در گزارش دهی است. در واقع ساختار ناکارای اطلاعات، هزینه های معاملاتی و عدم توانایی بازار در جلوگیری از سودهای آرپیتراژی جزو عواملی است که موجب عدم کارایی بازار و تعیین قیمت می شود.ا

ز طرفی عدم توجه یا ضعف درتفسیر اطلاعات ورودی به بازار و عدم توان تفسیر یادداشت های همراه صورت های مالی نیز به عدم کارایی بازار در تعیین ارزش کمک می کند. تمامی این عوامل باعث می شود که اطلاعات از طرف افرادی که اطلاعات کمتری در اختیار دارند به سمت اشخاصی که از اطلاعات بیشتری برخوردار هستند، انتقال یابد.

بنابراین بحث عدم کارایی بازارهای مالی در عمل ظاهر می شود و اگر افراد در بازارهای مالی از لحاظ اطلاعاتی به امنیت کامل برسند، اما مجددا در دام عدم کارایی در انجام معاملات گرفتار خواهند شد. در واقع پیچیدگی های بازارهای واقعی موجب شده است که دانشمندان مالی پشتوانه قوی قبلی را برای فرضیات تئورهای مدرن پرتفوی قائل نباشند. لین استات (Stout, ۱۹۹۵) معتقد است این ایده که قیمت دارایی های مالی در بازارهای کارا منعکس کننده تخمین های درست از ارزش آنها است، همواره با چشم انداز تاریکی که قیمت ها را از واقعیت های اقتصادی جدا می سازد، همراه است.

حباب قیمت ها در بازارهای مالی گواه این مطلب است. تئوری های بازار کارا در بسیاری از جنبه های اساسی از درک واقعیت های بازارهای مالی عاجز است، چراکه این تئوری ها نیز مانند سایر تئوری های اقتصاد واقعیت های پیچیده اقتصادی را ساده سازی می کند تا بتواند نتایج دلخواه خود را از آنها استخراج کند. بنابراین دانش مالی جدید به ما می آموزد که قبل از تایید یا رد یک فرضیه مانند فرضیه بازارهای کارا رابطه بین قیمت و عوامل اقتصادی را بررسی نماییم و این مهم را در نظر بگیریم که هر چقدر رابطه بین قیمت سهام و ارزش های اقتصادی غیر مستقیم یا پیچیده باشد ادراک آن از توان ما دور نیست.

بر طبق کارایی بازار، قیمت ها منعکس کننده تمام اطلاعات موجود و قابل دسترس هستند. حال آیا قیمت به همه این اطلاعات در دسترس عکس العمل نشان می دهد؟ یا به برخی بیش از سایرین توجه می کند؟ آیا قیمت به اطلاعات جدید پاسخ درستی می دهد و واقعا جهت حرکت قیمت با اطلاعات جدید همخوان است. ملاحظه می شودکه تنها پاسخ سریع به اطلاعات ورودی مهم نیست.

بلکه تحلیل اساسی نیز لازم است. تحلیل اساسی و تضمین درست قیمت نیاز به بررسی و وقت دارد. بنابراین سرعت تاثیر اطلاعات به اندازه دقت در تاثیر اهمیت ندارد. (Stout, ۱۹۹۵). ما برای تعیین تاثیر اطلاعات بر قیمت از مدل های سنتی تعیین ارزش دارایی های مالی که رایج ترین آن مدل CAPM است استفاده می کنیم. حال اگر مدل [CAPM] با تئوری بازار کارا ([EMH]) ادغام شود، بازار از لحاظ اطلاعاتی و تعیین ارزش کارا خواهد شد؟

پاسخ این سوال آربیتراژ و سودهای آربیتراژی است، چراکه چشم های تیز بین همیشه به دنبال فرصت هایی هستند که افراد خوشبین به دلیل استفاده از مدل های سنتی از دست می دهند. بنابراین تا زمانی که امکان استفاده از سودهای آربیتراژی وجود دارد بازار کارا نخواهد بود و تا زمانی که مباحثی چون نمایندگی و…. وجود دارد، فرصت های این چنینی وجود خواهد داشت. (Barberries & Thaler ۲۰۰۳).

در واقع مدل CAPM و EMH مفروضاتی را در نظر می گیرند که بعضا در دنیای واقعی مصداق ندارند. بنابراین سرمایه گذاران (بازار) بر روی آن مفروضات توافق نداشته و اگر هم توافقی روی آن داشته باشند در مورد ارزش ذاتی که به این روش ها به دست می آید توافق نخواهند داشت.

بنابراین مشاهده می شود که همواره بخشی فروشنده سهام هستند و بخشی خریداران. آنچه که یکی از مبانی دانش جدید مالی را تشکیل می دهد، عدم توافق افراد در مورد ریسک و بازده است. هنگامی که افراد انتظارات همگن و موافق نداشته باشند تعادل مورد نظر CAPM شکل نخواهد گرفت. در نتیجه بازار به کارایی نخواهد رسید، چراکه از نظر EMH شرط کارایی بازار تعادل قیمت ها است.

وقتی بازار کارا خواهد بود که قیمت تمام شده سهام با ارزش ذاتی آن که متناسب با ریسک و بازده ذاتی آن است برابر باشد. از آنجا که افراد در مورد ریسک و بازده توافق ندارند این مهم هیچگاه اتفاق نخواهد افتاد. موضوع فوق را با مثالی دنبال می کنیم. فرض کنیم که در بازار دو بازیگر و یک سهم وجود دارد. بازیگر اول معتقد است قیمت آن سهم ۱۰۱۰ ریال و بازیگر دوم معتقد است قیمت آن سهم ۹۹۰ ریال است.